HISTÓRICO DO IBOVESPA

Este gráfico mostra a evolução do Ibovespa em Dólares desde 1.963.
Apresenta o Canal de Alta de LP, os períodos de alta, baixa, o PIB em cada ano, a moeda corrente, os Presidentes e Principais Ministros. Além dos fatos que marcaram a economia.
Foi produzido pela Enfoque. Muito bom!

Alta Volatilidade

A volatilidade da Vale5 nesta semana foi muito acima da volatilidade anual e da volatilidade histórica. O que sugere que na próxima semana devemos ter um período mais calmo, isto é, com menores variações diárias do que o verificado na semana. Pois a tendência é que a volatilidade semanal se aproxime da volatilidade anual.

Como a volatilidade esta muito alta, pode ser um bom momento para estratégias de venda de volatilidade (comprar a vista e vender opções OTM no delta hedge). A mais indicada seria vender Valei40 a 1,35 com Vol. Implicita de 51,22%.

Procurar vender volatilidade implícita acima de 50%. Risco baixo que pode gerar um grande retorno caso se confirme a redução na volatilidade. Stop caso a volatilidade implícita supere os 70% e a operação estiver andando contra.

VOCÊ JÁ OUVIU FALAR EM VOLATILIDADE, MAIS NÃO SABE O QUE É?

APRENDA UM POUCO MAIS SOBRE ESTA FERRAMENTA.

CAPÍTULO 1 : CONCEITO E TIPOS

1.1 - CONCEITO

A volatilidade é uma das mais importantes ferramentas para quem atua no mercado de opções, pois neste mercado estamos interessados na direção do mesmo e também na velocidade que ele vai se movimentar. Em certo sentido a volatilidade é uma medida da velocidade do mercado, mercados que se movem lentamente são mercados de baixa volatilidade e os que se movem rapidamente são mercados de alta volatilidade

Teoricamente, o número " volatilidade " associado ao preço de uma mercadoria é a variação de preço referente a um desvio padrão, expresso em porcentagem, ao fim de um período de tempo. O que queremos dizer com isto é que se uma ação tem um preço hoje de R$ 50,00 com volatilidade de 20% ao ano, esperamos que esta ação daqui a um ano, em média, esteja situada entre R$ 40 e R$ 60,00

1.2 : TIPOS

Quando falamos em volatilidade é sempre bom termos em mente sobre que tipo de volatilidade estamos nos referindo e principalmente explicitarmos o período que estamos considerando no cálculo da mesma e a sua base, se é uma volatilidade diária, mensal, anual, etc….

a) Volatilidade histórica

É a volatilidade calculada usando séries históricas de um determinado ativo. Embora seja impossível prever o futuro, uma análise criteriosa da variação passada de um ativo pode nos conduzir a aproximações satisfatórias sobre o seu comportamento futuro. Quando efetuamos o cálculo da volatilidade histórica, devemos decidir sobre que período vamos analisar o ativo; se a última semana, último trimestre ou último não. Em geral é útil considerarmos um tempo longo.

b) Volatilidade implícita

Definição: é a volatilidade que o mercado, através dos preços das opções, implícita para o ativo em questão.

As volatilidades antes mencionadas são números relacionados ao comportamento de um ativo. A volatilidade implícita se refere exclusivamente a opções de um ativo. Para determinarmos o seu valor, devemos usar um modelo teórico de determinação de prêmios de opções, como por exemplo o modelo Black & Scholes . É importante ressaltar que a volatilidade implícita não é necessariamente a mesma para todas as opções sobre um determinado ativo que tenham seu prazo de expiração em uma mesma data, depende muito de como o mercado vai implicitá-la.

Acompanhar a volatilidade é fundamental para qualquer trader de opções, e saber como calculá-la e usá-la é muito importante

CAPÍTULO 2 : CÁLCULO DA VOLATILIDADE HISTÓRICA

Inicialmente temos que introduzir os conceitos de média e desvio padrão para estimarmos a volatilidade de um ativo.

Dada uma série de observações, a média dessa série será definida como:

N

m = 1/n ∑ xi

i = 1

onde m = média aritmética
n = número de observações,
xi = i-ésima observação

O desvio padrão dessa série será definido como :

N

σ = √ 1/ n-1 ∑ ( m - xi ) 2

i = 1

A volatilidade histórica é definida como o desvio padrão de uma série de preços medidos em intervalos regulares. E levando em conta que os preços mudam de forma contínua, calculamos as variações de preços de forma logarítmica.

xi = ln ( P i+1 / P i )

onde P i = preço ao fim de cada intervalo
ln = logaritmo neperiano

A seguir daremos um exemplo com a Vale5.

DATA FECH. LN (RENT.) MÉDIA DESVIO DESVIO QUADRÁTICO 30/07/08 41,61 31/07/08 40,85 -0,01843 -0,0205 0,0021 0,0000043 01/08/08 38,45 -0,06055 -0,0205 -0,0400 0,0016040 04/08/08 35,70 -0,07421 -0,0205 -0,0537 0,0028847 05/08/08 36,04 0,009479 -0,0205 0,0300 0,0008986 06/08/08 36,71 0,01842 -0,0205 0,0389 0,0015146 07/08/08 36,75 0,001089 -0,0205 0,0216 0,0004660 08/08/08 36,20 -0,01508 -0,0205 0,0054 0,0000294 11/08/08 34,61 -0,04492 -0,0205 -0,0244 0,0005962 12/08/08 34,60 -0,00029 -0,0205 -0,0202 0,0004084 SOMA -0,18449 0,0084063

No caso da série da Vale5 acima a volatilidade diária será:

σ = √ 1/ 8 x 0,0084063 = 0,032416 = 3,2416%

Note que foram observadas dez dias de fechamento da Vale5 resultando na observação de nove oscilações de preços. Portanto ao calcular a volatilidade usamos n = 9. Se desejarmos a volatilidade anual, sabendo que no ano há em média 252 dias úteis, devemos multiplicar a volatilidade diária pela raiz quadrada de 252

Volatilidade anual = volatilidade diária x √ 252 = 0,032416 x √ 252 = 0,51458 = 51,458%.

Se você é conhecedor de planilhas como o Excel, basta usar a fórmula do desvio padrão já fornecida pela planilha na série do retorno logaritmico dos preços que você desejar.

Fonte: http://www.seudinheiro.com.br/

Você pode consultar a volatilidade histórica das ações e índices para períodos de 1 mês, 3 meses, 6 meses e 1 ano no site da Bovespa: VOLATILIDADE DOS ATIVOS

As opções foram criadas para proteger, fazer Hedge

Exemplo: a produção de um produtor.

O produtor faz um seguro de preço na Bolsa, fixando o preço de compra ou o de venda para a mercadoria no futuro. Se o cliente é vendedor em bolsa e o preço futuro cai, sua mercadoria perde valor no armazém, mas ele ganha no mercado futuro a diferença entre o preço vendido no início da operação e o preço que caiu, de forma a cobrir ou compensar o que perdeu no armazém. Se o preço sobe, sua mercadoria no armazém se valorizará, mas ele desembolsa na Bolsa a diferença entre o preço de entrada e o preço final.

Assim, se cair o preço, ele estará protegido e, se subir, ele deixará de ganhar mais. A vantagem é que o vendedor fixa um preço de venda suficiente para cobrir seus custos de produção e garantir-lhe uma margem de lucro, ficando tranqüilo para cuidar bem de sua produção, porque terá eliminado uma importante fonte de incerteza.

Mas no mercado existem também os especuladores, isto é, investidores que querem tomar risco, comprando a mercadoria porque acreditam que o preço subirá ou a vendendo porque acreditam que seu preço cairá. Esses investidores geram liquidez aos hedgers, pois o risco não desaparece: ele é transferido dos hedgers para os especuladores.

Agora eu pergunto, vcs querem investir e ter ganhos menores mas constantes ou querem ser especuladores e arriscar ter ganhos ou prejuízos grandes e aleatórios? Não teríamos que proteger o nosso capital a qualquer custo e transferir o risco desnecessário para os especuladores?

Então como vêem, as opções foram feitas somente para vender, proteger sua produção ou seu capital. Comprar opção é simplesmente especular, entrar num risco desnecessário.

Não quero dizer que vc não possa comprá-las para montar uma trava, butterfly o uma outra estratégia onde tenha seus riscos calculados e pequenos. O que acredito ser de grande risco são apenas as compras a seco e ainda mais as vendas a descoberto, quer dizer, a pura especulação.

1) O Hedge mais simples de fazer é comprar o ativo e lançar a opção ATM simultaneamente. Muitos perguntarão do pq. Pois numa alta, só receberia o próprio valor investido de volta. Mas esquecem do premio da opção, que será em torno de 2,00. Para uma ação que vale em média 44,00. Isso dá um ganho de 4,54% ao mês sem sacrifício.

-Se ação subir, o ganho é de 4,54%
-Se ação ficar de lado, o ganho tb é de 4,54%
-Se ação cair, vc tem proteção de 4,54% ou 2,00 por ação, pois o premio recebido cobre essa perda. Mas o interessante é que vc continua comprado e ainda tem o valor do premio para comprar mais ativos e aumentar a sua carteira de ações para o próximo mês. Reduzindo o custo de carregamento do mesmo (tb vale para o mercado de lado).

Este tipo de Hedge, não requer nenhum conhecimento da bolsa, nenhum conhecimento do movimento de seu ativo. E o mais importante, não requer torcida e nem noites mau dormidas. :D

Existem outras estratégias que mostraremos mais adiante.

2) Na mesma configuração do Hedge mostrado anteriormente onde fizemos uma proteção usando uma opção ATM em um lançamento coberto, vamos mostra usando outras opções.

Com mais experiência no mercado e prevendo melhor o movimento do ativo, pode-se esticar mais seus ganhos ou proteções.

-Para um mercado em alta, podemos utilizar uma opção OTM que estará por volta de 0,90. Que representa 2,04% de lucro. Mas esse não seria o lucro total, pois essa opção é OTM e a ação tem espaço para valorização de até 4,54%. Totalizando um ganho de 6,58% nesse mês de alta.

-Para um mercado lateral, utilizar ainda a ATM.

-Para um mercado em queda, onde se pretenda preservar seu ativo a longo prazo, podemos lançar uma opção ITM. Onde seu valor será por volta de 3,25. Esse será o premio recebido. Como ela é ITM, tem o valor intrínseco de 2,00 e valor tempo de 1,25. Isto quer dizer que vc estaria protegido para uma queda de até 7,39% ou até 40,75. E de toda forma, com o valor do premio, pode-se comprar mais ativos e aumentar sua carteira de ações. E ainda baixar o custo de carregamento para 40,75. Esse será o novo valor de suas ações.

Como mostrado, tudo dependerá de sua estratégia e de seus estudos para saber qual será a opção mais indicada para se fazer a proteção.

Existe a buttefly. É uma operação que exige três strikes diferentes.

Analisando somente as opções podemos dizer que é especulação pura, mas se combinado ao ativo, pode nos dar uma nova visão.

Primeiramente explicando como montar uma butterfly. (somente opção)

Para efeito de exemplo iremos imaginar um ativo a 44,00 e suas opções desta forma: (Opção 44,00 Strike 44,00) (Opção 46,00 Strike 46,00) e assim por diante.

A butterfly (+1 -2 +1) é uma operação de risco mínimo, pois é uma operação fechada e não existe aumento de prejuízo. Na realidade, não existe prejuízo além do custo de montagem. O ganho máximo é exatamente no miolo dela.

Digamos que no meu estudo, acredito que o mercado irá subir e fechar em 46,00. Nesse caso monto uma butterfly em (+1x44,00 -2x46,00 +1x48,00) onde seus valores respectivos são (+1x2,00 -2x0,90 +1x0,30) Como podem ver, o custo de montagem ficou em 0,50. Esse é o valor que vc estará arriscando
perder no máximo, para um ganho máximo de 2,00.

Existem momento certos de se fazer a butterfly, onde distorções nas opções podem te dar um custo de montagem mais barato.

Ou ainda arriscar comprar apenas as pontas e depois lançar ou vice-versa, mas não recomendo muito esta, pois vc fica na torcida e tem risco de aumentar o custo de entrada à diminuí-lo.

-Se mercado fechar abaixo de 44,00 vc não ganha nada e perde seu custo de montagem, ou seja, os 0,50. Todas as opções viram pó.

-Se mercado fechar acima de 48,00. Digamos 50,00, vc tb não ganha nada e perde seu custo de montagem, ou seja, os 0,50. A opção 44,00 valerá 6,00, a opção 46,00 valerá 4,00 e a opção 48,00 valerá 2,00. Como temos lançado 2x a opção 46,00, seu prejuízo é de -8,00 e seu lucro na outras duas pontas é de 8,00. Uma matando a outra. Isso vale para qualquer valor acima de 48,00.

-Se mercado ficar entre 44,00 e 48,00. Seu ganho irá aumentar gradativamente até 2,00 e depois irá diminuir gradativamente até voltar a zero. Isso se dá ao fato que acima de 44,00 vc sempre estará exercendo a opção 44,00 e o resto viraria pó. Isso até chegar em 46,00, onde irão te exercer na opção 46,00 na proporção de 2 para 1. Diminuindo seu ganho gradativamente até zero em 48,00. Esse é um jogo totalmente especulativo. Com um risco pequeno, pois a probabilidade de ganho máximo tb é pequeno.

O intuito não é a especulação e sim a proteção. Iremos mostrar como podemos usar essa estratégia como forma de proteção acoplando ao ativo. . . Para exercer uma posição, primeiramente deve-se estar ganhando nela. :D A maioria dos especuladores não exercem, apenas vendem a opção no mercado antes do dia do exercício ou até as 12:00 (horário de verão) do dia do exercício. Mas se o seu caso é realmente exercer, pois vc quer ter as ações na sua carteira, vc deve esperar passar das 12:00, a partir desse horário até as 14:00, vc deve ligar para sua corretora e pedir o exercício das suas opções. Logicamente para isso, vc deve ter o dinheiro correspondente à compra das ações que é exatamente o valor do strike de suas opções compradas. O dinheiro sai da sua conta e vai para a conta do lançador. E ele tem até o último minuto do pregão normal para comprar as suas ações e lhe entregar. No fim do dia aparecerá na sua carteira as ações compradas.

Na outra pergunta.
Se vc segura uma posição OTM até o vencimento e a ação não atingir o valor do Strike, não irão te exercer e vc fica com todo o valor do premio. Isso se deve ao fato do comprador da opção poder comprar o ativo mais barato no mercado a te exercer.

Agora, se a ação passar do seu strike, certamente vc será exercido.
Vc pode ser exercido até as 14:00. E vc tem até o fim do dia para comprar as ações e entregar para a pessoa que te exerceu.

Se vc tem as ações na sua carteira, ela será entregue automaticamente para a pessoa que te exerceu e vc ficará com o dinheiro no caixa.

Lembre-se que lançar descoberto, é um risco desnecessário, que não queremos correr. Portanto trace bem sua estratégia para não ter que lamentar mais tarde.

Nas opções tipo americanas, podem te exercer a qualquer dia e a qualquer hora. Mas isso é difícil de acontecer. Normalmente deixam para o último dia mesmo.

Eu fui exercido poucas vezes e não sei ao certo.
Mas no meu caso, eu vi a entrada de um capital em minha conta corrente. Ninguém ligou para mim. Mas sabia que a partir daquele momento eu deveria comprar as ações no mercado no melhor preço possível até o fim do pregão normal para entregar par a pessoa que me exerceu.

Se vc lança descoberto, a corretora irá chamando margem para cobrir o seu prejuízo, se mercado estiver em alta.
Se vc lançar coberto, vc não tem preocupação nenhuma, pois já tem o ativo em carteira e somente irá entregá-lo para a pessoa que te exerceu.

Existe um modo para precificação sim. O mais conhecido é o B&S. Onde vc entra com o valor do ativo, Strike da opção, volatilidade anual, taxa de juros e dias úteis até o vencimento. E ele calcula o valor teórico da opção para uma determinada data. O Lançamento é feito calculando-se o valor percentual do ganho que se quer como objetivo. Existem muitas estratégias de jogo. Uma delas é exatamente como vc escreveu. Se lança a opção e esquece até o dia do exercício.

Existem outras estratégias onde se busca a taxa de reversão. Onde se pode recomprar a opção lançada, digamos depois de uma semana e vender o ativo. Ganhando 60% do valor que iria ganhar esperando o mês todo. Então compensaria fazer a reversão e esperar um outro momento para entrar novamente no mercado.

Na última pergunta, se atingiu seu objetivo, sim. Deixaria ser executado, pois vc busca ganhos em relação ao seu capital e não em segurar a quantidade de ativos.

3) Como já sabemos montar uma butterfly, vamos mostrar como usá-la como proteção.

No mesmo exemplo. Compro a ação a 44,00.
Já sabemos que poderia lançar a Opção 44,00 e ficar protegido.
Mas em vez disso, pressentindo um movimento de alta, mas ao mesmo tempo não querendo ficar desprotegido, montamos a seguinte estratégia:

A Butterfly seria (1x44,00 -2x46,00 1x48,00)
Então iremos lançar 2x a opção 46,00 e comprar 1x a opção 48,00.
Mas e a ponta de baixo?
Não compraremos. Ao invés da opção, estaremos usando a nossa própria ação. Simples assim.

O que ocorre com esse tipo de jogo?
Como lançamos 2x46,00 e compramos 1x48,00, em valores ficariam respectivamente assim:
(-2x0,90 +1x0,30). Isto é, ficamos com um premio de 1,50.

Estamos comprados em 44,00 e já protegidos para uma queda.

-Se mercado cair, estaremos protegidos até 42,50. E ficamos com o premio para comprar mais ativos.

-Se mercado ficar de lado. Ganhamos o premio que equivale a 3,41% de lucro nesse mês.

-Se mercado subir até 46,00. Além de ganharmos o premio, ainda ganhamos na alta da ação. Que pode chegar a 4,54% de ganho + o premio que é 3,41%. Totalizando um ganho de 7,95% nesse mês.

-Se mercado subir acima de 46,00. O valor DO GANHO das suas ações irá diminuindo gradativamente até 0 em 48,00 ou acima. Mas ainda assim fica com o valor do premio e terá um lucro de 3,41% nesse mês.

Como podem ver, usando a butterfly, podemos montar um excelente tipo de proteção.
Podemos montar no mesmo gênero, uma proteção, onde a ação é a ponta superior ao invés de ser a ponta inferior da butterfly.

Falaremos agora de butterfly invertida, que também dá uma boa proteção para seus ativos.

Sim, uma trava serviria para proteger um lançamento descoberto.
Para estar coberto, seria necessário somente comprar uma opção de venda.

Mas a idéia passada nos outros exemplos é que podemos usar da butterfly, mesa e outros tb como hedge, procurando a melhor estratégia para esse mês, podendo obtendo um melhor ganho comparado a simplesmente lançar uma opção coberta.

Sobre ser exercido, todos serão se a ação estiver acima do Strike. O sorteio é apenas em relação de quem irá te exercer, isto é, não será necessariamente para quem vc vendeu a opção, pode ser qualquer um que tenha o direito de exercer.

4) Butterfly invertida.
Continuando com mais um exemplo de Hedge.
Temos a Butterfly invertida. (VCCV)

Somente com opções, ela ficaria desta forma:
Compra 1x da ponta de baixo.
Venda 2x do miolo.
Compra 1x da ponta de cima.

Mas como não queremos especular, e sim fazer um Hedge.
Não iremos lançar 2x o miolo, apenas 1x. pois a outra parte será a própria ação.
Então o nosso jogo fica desta forma:

Compra 1x da ação a 46,00
Venda 1x da opção 44,00 a 3,20
Compra 1x da opção 46,00 a 1,90
Venda 1x da opção 48,00 a 1,00

Como ficarão os ganhos neste tipo de Hedge:
-Se ação cair a 44,00, ganho de 0,30 real, ou 0,56% sobre o capital, mas fica com o premio de 2,30 por opção.
-Se ação ficar em 46,00, ganho de 0,30, ou 0,56% sobre o capital.
-Se ação subir para 48,00 ou acima, ganho de 2,30 fixo, ou 5,00% sobre o capital.

Vemos que é um excelente Hedge, onde se está protegido para quedas de até 2,30 por ação. E com ganhos de até 5,00% para altas.

No meu ponto de vista, é extremamente arriscado não estar lançado sempre. Não interessando se o mercado está subindo ou caindo. Os melhores lançamentos são exatamente na terceira segunda-feira do mês. Lançando a opção ATM, pois seu premio será de aproximadamente 1,90. Se comprou a ação a 46,00, vc terá um lucro de 4,14% em alta ou em mercado lateral. Ou estará protegido numa queda até 44,10. E poderá comprar mais ativos com o valor do premio.

Na terceira Segunda-feira do mês, até as 14:00hs a opção lançada do mês que decorreu chegou ao fim e vc estará novamente livre para lançar a próxima, do mês seguinte. Então logo após as 14:00, não sendo exercido, já se pode lançar a opção do mês seguinte, onde o premio ainda terá muita gordura.

A explicação do pq é simples. É exatamente para nunca estarmos com um "risco maior" tendo somente as ações e estar totalmente dependente do movimento do mercado. E não podemos lançar antes desse dia, pois tb estaríamos lançados no mês anterior, e lançando o do próximo mês junto, ficaríamos com um lançamento descoberto. Se o mercado subir vc terá um prejuízo infinito por esse lançamento antecipado.
Por isso, só se pode lançar após as 14:00hs da terceira segunda-feira do mês. Agora se vc quiser esperar alguns dias pois acredita que a ação irá subir, pode esperar, mas corre o risco dela cair tb. É o risco.

Lembrando a todos que estes exemplos são para pessoas que não querem depender de oscilações do
mercado para se posicionarem no mercado.

Operar com quantidades pequenas, o custo das operações pode deixar inviável o jogo. Mas como seu caso é apenas venda de opções, veja que corretora te atende melhor a respeito de corretagens. Para quantidades pequenas, acredito que a tabela bovespa seja a melhor opção.

As estratégias postadas aqui não levam em conta as corretagens e emolumentos, pois esses valores
seriam desprezíveis em ralação ao ganho. É como se fosse qualquer outro trabalho, onde vc gasta em combustível, ou condução, comida ou qualquer gasto diário necessário. Não levamos em conta. Logicamente, quanto maior seu capital, cada vez menor serão esses valores em relação ao seu capital.

Mas mesmo para quem tem pouco capital, não é um gasto grade, pois estas estratégias são feitas para se levar até o fim. E não para fazer day-trades gastando todo dia. O custo é apenas da montagem, do lançamento. Uma vez lançado, pode virar pó e nem vai precisar recomprar. Se estiver sendo exercido, pode fazer a rolagem e nada mais até o fim do próximo exercício.

5) Como proteger seu capital em quedas grandes.
Se vc acredita que o mercado irá cair, mas não quer se desfazer de seus ativos, a estratégia a se tomar seria um lançamento coberto ATM ou ITM.

Digamos que a ação está em 48,00.
Se escolheu a ATM, seu strike será nos próprios 48,00 e o premio recebido de 1,90 te protege numa quede até 46,10. Onde vc não perde seu capital e ainda pode comprar mais ativos com o premio de 1,90, aumentando sua carteira de ações.

Se escolheu a ITM 46,00, seu strike será em 46,00 e o premio recebido de 3,15 te protege numa queda até 44,85. Onde vc não perde seu capital e ainda pode comprar mais ativos com o premio de 3,15, aumentando sua carteira de ações.

Agora digamos que vc lançou a ATM e a Petr4 começa a despencar mais de R$2,00 por ação. O que fazer?
Normalmente, quando vc vê uma continuação da queda e quer proteger mais seu capital, o que se pode fazer é recomprar a opção lançada e lançar a próxima opção mais a baixo.

Como ficam os valores: (valores teóricos, podem mudar de acordo com o tempo decorrido)
A opção lançada estava em 1,90 e a recompra será a 0,70. Ficando com 1,20 de premio ganho.
E na mesma hora se lança a opção 46,00 que terá um premio de aproximadamente 1,45.
Sendo assim aumentamos o nosso premio para 2,65. E agora estamos protegidos até 45,35.

Quando fazer? Para uma ação que está por volta de 40,00/50,00. Normalmente se faz exatamente quando cai R$2,00, que é quando passa do valor do Strike lançado para o próximo de baixo.

Para a alta, usar a mesma regra.
Não seria interessante mexer muito na estratégia, no máximo 2x como no exemplo acima.
Não se ater aos valores usados, eles irão mudar de acordo com o tempo transcorrido. O importante é entender a estratégia.
Quanto mais tempo usar estas estratégias, maior será sua percepção em diferentes momentos do mercado, e com o tempo irá melhorando elas, sabendo o que/quando pode ser feito ou não.


É possível fazer a rolagem a qualquer momento que achar melhor.
Pode ser dias antes ou até mesmo no dia do exercício, até as 12:00. (Horário de verão) Que é o certa caso não queira ser exercido.

Se vc for exercido, comprar novamente as ações e lançar para o mês seguinte dá na mesma de apenas fazer a rolagem. O capital será o mesmo. O único que muda é que fazendo a rolagem, vc só gasta duas corretagens, a de recompra das opções e do novo lançamento. E que seria melhor caso sua corretagem seja tabela Bovespa.

No seu outro exemplo para mercado em alta.
Não há prejuízo. Vamos analisar:
Digamos que a ação está a 46,00 e vc lançou a ATM, 46,00.
Seu premio foi de 1,90 por opção.
Mas o mercado subiu para 48,00 e pela sua análise acredita que continuará subindo ou no mínimo se manterá nesse valor. Como vc não quer ficar de fora dessa alta, vc recompra a opção 46,00 que subiu para 2,90. Como vc lançou a 1,90, até esse momento vc tem um prejuízo "na opção" de 1,00. Mas vc lança a nova ATM, a 48,00 que estará a 1,45 por opção. Sendo assim, vc paga o "prejuízo" de 1,00 da recompra com esse premio e ainda fica com 0,45. Agora vc será exercido a 48,00 e ainda fica com um premio de 0,45. Não é excelente?

Sobre a quantidade de vezes que se possa fazer a rolagem no mesmo exercício, talvez eu tenha me expressado mal. Seria interessante fazer a rolagem apenas saindo de um Strike para se posicionar no outro. Nada mais. Mas isso não é regra. tudo irá depender do tempo transcorrido, do premio ganho e do movimento do mercado. Por isso eu disse que com o tempo vcs irão aperfeiçoando a estratégia, pois saberão o que se pode fazer ou não. Mas até lá, seria interessante não mexer muito na estratégia inicial escolhida, pois como já vimos, de qualquer forma vc estará ganhando.

Importante: fazer essa rolagem no mesmo Strike somente se o mercado subir/cair muito rápido. Isto é, se variar mais de 5% em dois dias +/-e mostrar continuação do movimento Se não for o caso, apenas deixar o tempo passar e fazer a rolagem só no próximo exercício.

Rolagem é exatamente isso. Recompra da opção lançada e lançamento da próxima. E pode fazer a qualquer dia, a qualquer hora.

Exato, sairia mais caro comprar novamente os ativos, pois o dinheiro envolvido seria grande e pela tabela bovespa, se paga de acordo com o dinheiro envolvido na operação. Além de ter que ficar sentado o dia todo no dia do exercício para fazer essa operação.

...fazendo isso ao longo do ano, reduz drasticamente o valor de compra dos papéis...
Vc chegou ao ponto certo. Carregar os ativos ao preço de compra é muito caro e arriscado. Com operações como estas, vc reduz a cada mês o custo de carregamento, consequentemente diminuindo seu risco no mercado.

Quais são os riscos?
Para um investidor a LP. Vamos comparar com alguém que só compra os ativos e esquece.

1. * Se o mercado cair:
   -Um investidor sem proteção perde desde o primeiro instante.
   -Um investidor com Hedge tem proteção para quedas até um certo valor e ainda fica com o premio para comprar mais ativos.
   
   
2. * Se o mercado ficar de lado:
   -Um investidor sem proteção não ganha nada.
   -Um investidor com Hedge, ganha o premio da opção lançada e pode comprar mais ativos, diminuindo seu custo de carregamento.
   
   
3. * Se o mercado subir até +/-4,5%:
   -Um investidor sem proteção ganha essa subida de 4,5%
   -Um investidor com Hedge, tb ganha essa mesma quantidade sobre seu capital. 4,5%, não perdendo nada para o mercado.
   
   
4. * Se o mercado subir acima de 4,5%:
   -Um investidor sem proteção ganha toda a alta do mercado.
   -Um investidor com Hedge ganha os mesmos 4,5% fixo para qualquer alta. O resto da subida não interessa, pois ganhará 4,5% em cima de seu capital nesse mês e fará o mesmo no mês seguinte.
   
   
   veja esse fechamentos -24/07/07
   petrh52 = R$3.78
   petrh54 = R$3.00
   petrh56 = R$1.45
   
   
   

   
   

   comprar 1000 petrh52 = -R$3.780,00 vender 2000 petrh54 = +R$6.000,00 comprar 1000 petrh56 = -R$1.450,00
   

   lucro mínimo da operação = R$770,00
   

   pena que eu não tenho margem, se não faria um estrago hoje. .
   

   .
   Comparando com um especulador. Compra e venda de ações/opções.
   
   

   * Se o mercado cair/subir:
   

   -Um especulador tem mais chances de perde à ganhar. Não é 50% para cada lado, pois quando se está ganhando o especulador encerra a posição cedo demais pelo medo de devolver o valor ganho. Numa queda, o especulador se apega a esperança, esperando uma recuperação e com isso acaba perdendo mais ainda. Ou para ações o especulador para não perder, fica meses comprado até o mercado voltar a subir e
   em todos esses meses não ganhou nada.
   
   

   -Um investidor a LP com Hedge, como já vimos está protegido para quedas, ganha no mercado lateral e ganha em altas moderadas. E em altas fortes ainda pode fazer a rolagem e acompanhar a alta do mercado.
   
   

   Em qual vcs investiriam seu dinheiro?
   Essa é a minha idéia de investimento certo e seguro, mas a maioria se apega ao "medo" e "ganância" e se esquecem do principal, a proteção de seu capital.
   
   
   
   Akira diz:
   não tem momento certo para lançar coberto, nem qual strike é o melhor. Tudo depende da estratégia. Quem procura taxas ou maiores hedges normalmente lanças ITM/ATM. Quem procura remuneração da carteira, normalmente lança OTM.
   
   

   Tem que saber que no primeiro caso, o exercício será rotineiro, já no segundo a estratégia a seguir tem que tentar evitar ao máximo o exercício.
   
   

   Eu acho que quando a carteira começa a engordar uma mescla das duas estratégias no lançamento coberto se faz necessário. Uma parte lança mais ITM/ATM e outra mais OTM.
   
   

   A única coisa que acho tem que ocorrer no lançamento coberto é que o prêmio recebido tem que ser coerente com o risco de ser exercido. E que deve ser evitado lançamento de opções de cents (10-50 cents), já que não vale a pena.
   
   
   Pergunta:
   Entre meus estudos constatei que os investidores mais experientes entram com uma estratégia para o mercado de alta, quando o mercado reverte, eles largam suas posições anteriores recorrendo a vendas descobertas e a opções de venda para lucrar com a queda do mercado.
   
   

   Akira diz:
   Quem é investidor ele não entra com estratégia de mercado de alta. Ele entra com estratégia de comprar um negócio que trará retornos sobre o investimento na forma de dividendos ou de valorização da ação.
   
   

   Quem é investidor pouco está interessado nas oscilações do mercado, ele sabe que se mantidas as condições, o próprio negócio lhe dará o retorno de capital seja na forma de dividendos (demorando na média hj 10 anos) ou valorização das ações (dependendo do crescimento da empresa, do ROE e retenção).
   
   

   Quem é investidor e entende de mercado sabe que os preços estão sujeito à oscilações de preços e que está pode te trazer vantagens operando derivativos. Mas desconheço investidores que recorram as vendas à descoberto. Isso é má administração do capital e da margem.
   
   6) Aumentando os ganhos sem aumentar os riscos.
   
   

   Como no exemplo 3. Usaremos a butterfly.
   
   

   Mas ao invés de não comprarmos a ponta de baixo, não iremos comprar a ponta de cima. Mas se fizermos isso, colocaremos uma boa parte do lucro para a compra da perna de baixo.
   
   

   Então o que faremos é comprar apenas 80% da perna inferior.
   E o lançamento será ATM e não OTM.
   
   

   Como ficaria a operação:
   No mesmo exemplo. Compro a ação a 44,00.
   A Butterfly seria (0,8x42,00 -2x44,00) Sem a ponta de cima.
   
   

   O que ocorre com essa operação?
   compramos 0,8x a 3,25 e vendemos 2x a 2,00. Temos um premio de 1,40.
   
   

   Estamos comprados em 44,00 e já protegidos para uma queda.
   
   

   -Se mercado cair bastante, estaremos protegidos até 42,60. E ficamos com o premio para comprar mais ativos.
   
   

   -Se mercado cair até 42,30, estaremos protegidos até 42,60. Ficamos com o premio e ganhamos na opção 42,00 o valor de 0,30. Assim protegendo mais o nosso patrimônio, até 42,30. E compramos mais ativos.
   
   

   -Se mercado ficar de lado. Ganhamos o premio de 1,40 + 1,60 do strike 42,00. Totalizando 3,00 ou 6,80% nesse mês.
   
   

   -Se mercado subir até 46,00. Zeramos a opção lançada coberta em -2,00 com os 2,00 de ganho da ação. Mas ficamos com o premio de 1,40.
   A trava (+0,80 -1,00) estará dando o valor de 1,20. Totalizando 2,60 ou 5,90% nesse mês.
   
   

   -Só perderá na trava se o mercado subir acima de 52,00. Até esse valor, sempre estará tirando lucro nessa trava. Mais o valor do premio.
   
   

   Essa é a operação que uso atualmente, variando em pequenos detalhes de acordo com o mercado, e as vezes mais ITM.
   

   
   É uma estratégia que vejo possibilidades de tirar de 3,18% a 6,80% ao mês.
   
   

   Pergunta:
   Se a compra/venda já foi feita a seco, ainda assim há alguma estratégia de trava posterior? Ou devido ao spread não tem mais jeito?
   
   

   AZ diz:
   Uma vez tendo entrado no mercado, não existe forma eficiente de proteger. Pois vc já entraria em prejuízo, caso o movimento seja contrario a sua operação. Portanto, deve ser feita uma boa análise da operação antes de entrar no mercado. E entrar sempre travado. Nunca comprado a seco ou vendido a descoberto.
   
   

   Faça uma trava, é sempre mais seguro, risco menor e prejuízo limitado.
   
   
   Pergunta:
   Como sei que um spread é bom? E que é uma boa hora para desmontar uma trava com lucro (ainda longe do exercício)?
   
   

   AZ diz:
   Isso dependerá de que tipo de trava vc montou. Para cada tipo, existe uma forma diferente de analisar se o lucro já compensou ou não a desmontagem. Mas vc pode ter uma base tomando em conta o tempo até o exercício e o lucro máximo da trava. Se estiver dando mais de 60% do lucro total em um período inferior a 40% do tempo, seria um ponto bom de se desmontar a trava. Mas outros fatores tb devem ser levados em conta, como resistências, suportes, canais...
   Pergunta:
   Quando e a que preço eu recompraria as opções lançadas?
   
   

   AZ diz:
   Vejo que as 3 perguntas são muito similares. Na realidade, não existe um valor ou dia exato. Normalmente eu deixo para os últimos 3 dias do exercício. Ocorrendo uma queda boa nesses dias, eu recompro tudo. Ou já faço a rolagem. :D
   Apenas não deixe para o dia do exercício, Segunda, pois além de vc ter apenas uma hora, podem ocorrer diversos imprevistos, como: micro não funcionar, acabar energia, telefones congestionados, transito congestionado...
   
   

   Operações com lançamento coberto, nunca dão prejuízo em altas, mercado lateral ou mercado em queda (dentro do valor do premio). Normalmente a melhor operação é aquela que vc não muda nada até o exercício. Especialmente se vc tem menor capital, pois nesse caso, as corretagens devem ser levadas em conta.
   

   
   Renda variável não é seguro.
   Nas ações podemos perder a curto/médio prazo.
   
   

   Se vc se protegeu digamos com uma opção ATM que vale 2,00.
   Mas nesse mês a Petr4 caiu 3,00.
   Nesse caso, vc saindo do mercado nesse momento, vendendo seu ativo e ficando com o premio.
   Mesmo assim sairia perdendo 1,00 por ação.
   
   

   E isso pode ocorrer 2, 4, 6 meses seguidos. Sem contar que a maioria nem faz Hedge de seus ativos.
   
   

   Por isso, investimento a CP/MP pode lhe trazer prejuízo.
   Mas se vc for um investidor a LP, anos, essa variação do ativo nesses meses não irá importar, pois lá na frente o ativo recupera seu valor e ainda sobe mais.
   
   

   Quem sabe disso, já está fazendo isso a muito tempo.
   Mas a maioria dos investidores, não tem o habito de fazer hedge. Preferem especular, comprando opções a seco ou vendendo a descoberto, ou ainda deixando seus ativos soltos no mercado e apenas torcendo para que eles subam todo mês.
   

   
   Dificilmente esses investidores terão um retorno favorável a LP.
   
   

   O que todos esquecem é o gerenciamento de risco de seu capital. Pois o mais importante não é ganhar, e sim, não perder. :D
   
   

   . ...Mas quem me dera se algum curso realmente ensinasse isso. :D A maioria, se não todos, apenas fazem uma apresentação do que é o mercado de ações, o mercado de opções, quais os tipos de travas que existem, os tipos de osciladores e ferramentas.
   

   Resumindo, eles ensinam o que é cada coisa, mas não ensinam COMO usá-los junto a sua carteira. E esse pequeno detalhe é que faz toda a diferença. :D
   

   A maioria dos que já estão no mercado a um bom tempo, já tem seus vícios e nem ligam muito para isto. rsss Mas se torna importante para pessoas que estão iniciando no mercado de renda variável. Se eles tiverem vontade de aprender e até aprimorar, está tudo aqui. Uma das melhores formas de investir sem correr riscos desnecessários.
   

   Sinceramente, se alguém tivesse me ensinado a forma correta de investir, teria deixado de perder muito dinheiro no início de meus investimentos. Para mim foi tudo na tentativa e erro. E isso custa caro. Mas de certa forma me moldou mais rápido a ter respeito pelo mercado e achar uma forma de vencê-lo.

Fonte: www.oinvestidoragressivo.com.br

Decifrando Black and Scholes - O coração e a alma das opções

1 -Opções de Compra

•Comprar–Direito de ter algo (se quiser)

•Vender–Obrigação de vender algo (obrigado)

•Uma parte de um todo (seguro)

•1000 opções PETRF50 (50 mil reais) –custam mil reais

Uma Parte de um Todo

•Opção = uma parte que representa o direito a um todo (ou a obrigação).

•Com opções você pode vender e receber pela vendade uma parte do que você tem.

•Logo se torna óbvio que o intuito de terem criado opções foi o hedge–se defender da perda de valor do seu capital através da venda de parte dele.

•Ou adquirir o direito a um capital maior através de um custo muito menor.

Influências

•Prêmio Opções (preço)

–Preço Ação(gráficos)

–Preço Exercício opção

–Tempo para o vencimento

–Taxa de juros

–Volatilidade da ação

•Gráficos –somente para o preço

•Opções não são ações de um real

2 -Volatilidade

•Volatilidade = Movimento, variação

•Volatilidade Histórica –Dado estatístico - fechamento em um determinado período de tempo.

-Duas ações a 100 reais, opções de PE 100 reais

•Ação 1 –99 –101 (P = 0,50)

•Ação 2 –98 –102 (P = 1,00)

Volatilidade = Pressão no Vendedor

•Mercado muito volátil, risco de ser exercido é grande

-o lançador só aceita preços maiores para lançar.

•ex –vendido PETRF42 mercado varia de 20 a 60

•Mercado pouco volátil, risco de ser exercido é pequeno –o lançador aceita valores menores para lançar.

•ex –vendido PETRF42 mercado varia de 38 a 42

VH = Dado estatístico

•Se a VH influencia os prêmios das opções(pressão sobre os vendidos) –ela será determinante em qualquer modelo que vise precificaras opções.

3 –Precificação de Opções

•O mercado irá naturalmente precificar opções.

•De acordo com

–Preço Ação

–Preço Exercício Opção

–Tempo para o Vencimento

–Taxa de Juros

–Volatilidade

Real X Teórico

•O mercado estabelece o preço REAL

•O modelo de precificaçãodetermina um preço TEÓRICO

•Se você usa a VH = PT

•Mercado determina PR

VH x VI

•Se PR > PT opção sobre-avaliada

•Se PR < PT opção sub-avaliada

•O ajuste do modelo = VI das opções (Volatilidade Implícita)

•Opção sobre-avaliada = VI alta

•Opção sub-avaliada = VI baixa

Distorções

•Através do estudo das distorções de volatilidadedas opçoespode-se perceber oportunidades (volatilityskewou vantagens nas volatilidades) que vão permitir operações com maior chance de ganho, se estiver certo e prejuízo menor, se estiver errado.

4 –Blackand Scholes

•Deram nome aos bois, pois tudo já existia

•A genialidade deles foi dar nomes ao que o mercado já fazia.

•Igual os estudiosos de séculos atrás que começaram a dar nomes aos órgãos do corpo humano. Tudo já existia e funcionava. Eles só deram os nomes e compreenderam como tudo funcionava.

Perfomance do Modelo

•O brilhantismo esta na performance, em entender o que acontece com a sua operação e suas opções.

•Entender porque uma opção sobe e outra não. Entender as variações.

•As formulas exatas pouco importam.

•Apesar de ter sido criado em 1972 ainda é o mais popular porque é o mais simples e mais fácil de usar

Gregas

•Quem opera opções sem conhecer as características, as gregas, é igual a um

cirurgião que não sabe para que servem os órgãos do corpo e nem sabe o nome

deles.

•Você operaria com este cirurgião?

5 –Delta: O coração

•Autonomia–determina até onde a opção pode ir (por unidade de 1 real da ação)

•Quanto a opção tende a variar em relação a variação de 1 real da ação–Absoluto –centavos.

•Chance de ser exercida

•Expresso em percentuais

O Tempo e o Delta

•Opção ITM –com a passagem do tempo, o delta tende a 100

•Opção ATM –com a passagem do tempo, o delta se mantém em torno de 50

•Opção OTM –com a passagem do tempo o delta tende a 0 (Zero)

6 –Gamma–O Pulmão

•Aceleração – Faz correr rápido

•Se Delta = Quanto vai; Gamma= Como vai

•Taxa de variação do Delta em relação a variação de um real da ação

•Quanto a opção varia em termos proporcionais (percentuais)em relação a unidade BS (variação de um real da ação)

Delta X Gamma

•Delta alto com gamma baixo (ITM) –vai longe, mas devagar (em relação a seu preço a variação é pequena em termos proporcionais, apesar de grande em valores absolutos (centavos).

•Delta médio com gamma alto (ATM) –vai mais ou menos longe mas muito rápido –variações proporcionais (percentuais) mais expressivas, apesar de variações absolutas (centavos) menores do que ITM.

•Delta baixo com gamma baixo (OTM) – não vai a lugar algum.

Obs: Por unidade de um real

Obs: O tempo influência – veremos depois

Bilhetes de Loteria

•Opções de baixo valor (centavos) com gamma e delta altos em relação ao preço. Especialmente gamma

•Opção explosiva

•Isso só acontece próximo ao vencimento

7 –Theta: A Alma

•O theta todo dia mata um pouco a opção

•Todas as opções perdem uma parte do seu valor, todo dia, devido a passagem do tempo, não importa o que aconteça.

•Perdem Valor Extrínseco (Valor do tempo). Por isso a venda de opção ITM é uma operação com menos sentido.

Valor Extrínseco

•Opções ITM –Baixo VE absoluto e proporcional

•Opções ATM –Alto VE absoluto e proporcional

•Opções OTM –baixo VE absoluto, alto VE proporcional

•Melhor venda = ATM (primeira OTM) –melhor em sentido de vantageme não se vai cair ou subir.

•Opções não são ações de um real.

8 -Juntando Tudo

•Opções são Bi-dimensionais

–Distância para o preço de exercício

–Tempo para o dia do exercício

–Distância aumenta –diminui o preço

–Tempo diminui –diminui o preço

–Para que o preço de uma opção aumente é necessário que o efeito da variação do preço da açãosobre a opção(Delta e Gamma) seja maiordo que a perda de valor pela passagem do tempo.

Delta e Gamma

•Delta = autonomia (coração)

•Gamma= aceleração (pulmão)

•Delta + Gamma= se somam para carregar a opção – o que a opção varia por unidade de um real. (a grosso modo)

-Delta e gamma= chance – sem delta e gamma a opção não vai a lugar algum e além de perder valor, vai perdendo chance.

Obs: passou um real –zera tudo e começa de novo

Delta e Theta

•Passagem do tempo

•ITM = 100

•ATM = 50

•OTM = 0 (perde valor e chance pela passagem do tempo)

Gamma e Theta

•O gamma(especialmente nas ATMs) tende a aumentar com a passagem do tempo.

•Quanto mais próximo do vencimento, maior terá que ser a variação da opção em busca do valor na data do exercício, pois falta menos tempo. Sendo assim as variações são maiores, quanto mais próximo o exercício.

•O menor VE próximo ao exercício faz com que opções ATM tenham deltas e gammas maiores em relação ao preço, levando a variações proporcionais maiores.

Operações e Gregas

•Delta positivo = compra

•Delta negativo = venda

•Gamma positivo = compra de volatilidade

•Gamma negativo = venda de volatilidade

•Theta positivo = tempo a favor

•Theta negativo = tempo contra

9 -Operações

•Compra a seco = D+ G+ T-

•Venda a seco (tr) = D-G-T+

•Financiamento = D+ G+(-) T-(ITM)

•Reversão = D-G-(+) T+ (OTM)

•Oper Alvo = Não importa = alvo

•CV (Boi) = D+/-G+ T-

•VV (Vaca) = D-/+ G-T+

Obs: Só temos opções de compra

10 Recomendações

•Não venda descoberto - Trave nem que seja no pó (Fora do Dinheiro).

•Não opere opções sem saber bem o que é Theta, pois é isso que as diferencia das ações.

•Tome muito cuidado após a primeira compra de opções em que você ganhar 400%.

•Coloque o lucro em algo mais seguro e só arrisque mais quando souber mais e tiver mais experiência.

•Realize lucros rápido e se defenda rápido também.

•Keep it Simple.

•Se não souber o que fazer, não faça nada.

•Só opere com risco limitado e dentro das suas possibilidades de risco - POUCO DINHEIRO, ESPECIALMENTE NO INÍCIO.

•Só entre em uma operação se você tiver a seguinte equação completa: Vou comprar (vender) X. Se subir vou fazer Y. Se cair vou fazer Z. Se acumular vou fazer W. Se este equação não estiver completa, não faça nada. Você tem de ter certeza do que vai fazer nas diferentes situações antes de entrar em um trade. Isso é muito mais importante do que ficar tentando adivinhar para onde vai o mercado

•Nunca opere sem ter a seguinte pergunta respondida:

"E se der errado..."

•Fique calmo sempre. Se você não está calmo, vá dar uma volta.

Fonte: www.bastter.com

Derivativos financeiros: hedge, especulação e arbitragem

A busca de proteção contra a forte volatilidade das taxas de câmbio e de juro registrada desde o fim dos acordos de Bretton Woods está na origem da criação e da enorme expansão de mercados de derivativos financeiros muito diversificados e amplos. Essa volatilidade introduziu profundas mudanças no comportamento dos agentes econômicos ao tornar imperativa a formação de expectativas sobre a evolução de curto prazo das principais variáveis financeiras para a condução normal das atividades econômicas. A existência dos mercados de derivativos permitiu que os agentes cobrissem seus riscos financeiros ao transferilos para outros.

Para a realização, numa escala significativa do ponto de vista macroeconômico, das operações de cobertura de riscos (hedge) é indispensável que haja mercados nos quais se negociem, para entrega e liquidação futura, os mesmos ativos que nos mercados à vista. Antes da criação dos mercados de derivativos financeiros, era possível efetuar operações de hedge, empregando-se os contratos a termo junto às instituições bancárias. Mas, sua importância era limitada pela pequena variedade de ativos cobertos por esses contratos (quase exclusivamente de taxas de câmbio), pelo número reduzido de agentes que a eles tinham acesso (clientes de primeira linha dos bancos), pelo alto custo das operações e pela pouca flexibilidade do instrumento (a liquidação só é possível no vencimento).

A expansão dos mercados de derivativos financeiros abre a possibilidade de realização de operações de cobertura de riscos sobre a mais variada gama de ativos para a maior parte dos agentes, reduzindo o impacto das incertezas geradas pela volatilidade dos principais indicadores financeiros. Mas, concomitantemente, esses mercados constituem o instrumento ideal para a especulação, ao permitir acesso, fácil e direto, aos mecanismos de alavancagem.

Estabelecer a distinção entre uma operação de hedge e uma de especulação não é tarefa fácil e vem prestando-se a diversas interpretações. A dificuldade surge do fato de que muitos partem de definições de especulação genéricas ou formuladas antes da situação criada pelo desenvolvimento dos mercados de derivativos financeiros e chegam assim, por dedução, às operações de hedge e de arbitragem sem atentar para as mudanças nos próprios conceitos acarretadas pela ampliação desses mercados. Entretanto, é importante precisar as diferenças conceituais entre hedge, especulação e arbitragem na medida em que suas conseqüências micro e macroeconômicas são distintas e, em certos contextos, até opostas. Posições assumidas nos mercados de derivativos financeiros como cobertura de riscos não podem, em princípio pelo menos, provocar prejuízos insustentáveis para seus detentores. Posições especulativas que provoquem prejuízos insustentáveis podem – dependendo do perfil e do tamanho de seus detentores – acarretar graves crises de crédito e de confiança. Antes da criação e extensão dos mercados de derivativos financeiros, o especulador em ativos financeiros diferenciava-se do não especulador, essencialmente, pelas intenções que regiam suas operações e, em alguns casos, pelo prazo em que conservava o ativo em carteira. Inexistindo um mercado futuro de índices de Bolsas de Valores, de opções sobre índices ou sobre ações individuais, etc., a especulação era definida por um tempo relativamente curto de permanência dos títulos em carteira e pela expectativa de seu detentor de realizar um rápido ganho de capital, em contraposição ao investidor que conservaria o título por um tempo maior e se interessaria pelo recebimento de dividendos; constituindo uma atitude não-especulativa.

Na conjuntura atual, parece metodologicamente mais correto partir da definição de hedge para, em contraposição, chegar à de especulação, no sentido contemporâneo e específico aos mercados que negociam derivativos de um determinado ativo subjacente, seja um ativo financeiro, seja uma commodity.

1. O hedge

1.1. As operações de cobertura de riscos

As operações de cobertura de riscos (hedge) consistem, essencialmente, em assumir, para um tempo futuro, a posição oposta à que se tem no mercado à vista. A operação de cobertura de riscos do produtor (no caso do mercado de commodities) ou do agente que tenha uma posição comprada no mercado à vista é denominada de hedge de venda. O risco desse agente consiste na queda dos preços; para proteger-se desse risco, ele deve efetuar uma operação de venda nos mercados de derivativos. No caso do transformador (também, no mercado de commodities) ou de todo agente com posição vendida no mercado à vista, a operação de cobertura é chamada de hedge de compra, já que seu risco é de uma alta dos preços contra o qual ele se protege assumindo posição comprada nos mercados de derivativos.

Por extensão, a noção de hedge aplica-se à cobertura das posições que se virá a ter num momento anterior ou, pelo menos igual, ao vencimento do derivativo utilizado. Assim, tanto o investidor que detém atualmente uma carteira de ações de composição semelhante à do índice e vende contratos no mercado futuro ou compra uma opção de venda sobre este índice, quanto o exportador que receberá divisas no futuro e vende contratos no mercado futuro ou compra uma opção de venda sobre as mesmas, estão realizando operações de hedge de venda, embora um tenha posição no mercado à vista no presente e o outro só venha a têla em qualquer período anterior ao vencimento futuro. Da mesma forma, tanto o industrial que tem uma dívida em divisas e compra contratos de câmbio no mercado futuro ou adquire opções de compra quanto o investidor que deverá dispor de uma soma em dinheiro num prazo dado e compra contratos de índice de valores estão realizando hedge de compra, embora suas posições no mercado à vista no momento das operações sejam distintas.

Os derivativos podem ser utilizados como hedge como substitutos de uma operação a ser futuramente realizada no mercado à vista. Esta operação futura será realizada por diferentes motivos: liquidar uma posição anteriormente existente no mercado à vista, cumprir um compromisso, ou em conseqüência de um engajamento já existente. Ela também poderá ser condicionada, no momento presente, à realização futura de um determinado evento como a obtenção de um contrato, etc.

Diversas situações podem se apresentar após o hedge da posição:

a) se a operação no mercado à vista for efetivada antes do vencimento do derivativo, este será concomitantemente liquidado;

b) a operação de cobertura de riscos também pode ser renovada para outro vencimento. Enquanto a posição no mercado à vista estiver acompanhada de uma posição oposta nos mercados de derivativos, haverá hedge e ela estará coberta;

c) o hedge pode ser liquidado antes do vencimento ou não renovado neste, embora se conserve a posição no mercado à vista. Esta posição, não acompanhada de uma posição oposta nos mercados de derivativos, passa então a estar descoberta. Todas as oscilações positivas ou negativas das cotações no mercado repercutem diretamente sobre uma posição descoberta. Em conseqüência, seu detentor, ao mantê-la, estará, objetivamente, especulando sobre uma evolução favorável das cotações no mercado à vista;

d) a posição no mercado à vista pode ser liquidada embora se conserve a posição nos mercados de derivativos. O detentor desta posição, que também está descoberta, passa a especular sobre uma evolução favorável das cotações nos mercados de derivativos.

Para a realização das operações de cobertura de riscos é indispensável que haja mercados nos quais se negociem, para entrega e liquidação futura, os mesmos ativos que nos mercados à vista. A operação de hedge deve ser realizada em mercados com uma temporalidade distinta da posição original, de forma a que esta não seja liquidada no momento. Se, ao pretender efetuar uma operação de cobertura de riscos num mercado de mesma temporalidade, o ativo original for liquidado ou substituído por outro, a operação resultará numa simples troca de posição que poderá embutir novos riscos. Por outro lado, a operação de cobertura de riscos não pode necessitar do emprego de um volume de capital equivalente ao da posição original, tornando necessária a utilização de mecanismos de alavancagem com vencimento e liquidação no futuro.

1.2. Decisões de hedge e escolha dos instrumentos

Poucos são os agentes que cobrem sistematicamente suas posições em ativos financeiros. Isso decorre do fato de que os ativos financeiros têm um papel especial para os agentes, na medida em que representam seja o resultado de sua atividade econômica (por exemplo, do exportador para quem as divisas obtidas devem ser transformadas em sua moeda de referência para a continuação de suas atividades), sejam elementos de sua riqueza. Nesse último caso, as posições são assumidas voluntariamente pelos agentes, com o intuito de realizar um certo nível de ganhos, assumindo um certo nível de riscos. Os agentes, ao tomarem suas decisões de investimento ou de forma de endividamento estão conscientes de que, no contexto de forte volatilidade das principais variáveis financeiras, todos os ativos podem apresentar riscos, dependendo das circunstâncias específicas de cada um. Assim, mesmo o papel-moeda ou os depósitos à vista na denominação monetária do país ou da região (no caso do euro) podem apresentar riscos para os agentes cuja atividade econômica envolve uma exposição às variações da taxa de câmbio; mas podem ser isentos de riscos para aqueles cuja atividade se limita ao âmbito nacional ou regional. O perfil de riscos e o processo que leva cada agente a identificar e a decidir cobrir seus riscos apresentam feições particulares e próprias à sua situação.

Quando os ativos financeiros constituem uma carteira (patrimônio) eles são, no quadro financeiro contemporâneo, frutos de uma antecipação de movimentos favoráveis dos preços. Essas posições são ativamente escolhidas pelos agentes entre uma vasta gama de ativos. Ao fazer essa escolha, ponderam os ganhos esperados e os riscos assumidos, cientes de que todas as posições em ativos financeiros contêm riscos de uma evolução desfavorável seja das taxas de juros e de câmbio seja das cotações de mercado. Cobrir esses riscos implica seja resignar-se a receber a taxa de juros dos títulos de menor risco, vigente no momento no mercado monetário, caso decida empregar os mercados futuros, seja arcar com uma despesa suplementar, caso lance mão de opções ou swaps. Considerando os custos dessas operações, seria mais vantajoso aplicar diretamente seus recursos em tais títulos. Donde o fato de que os agentes só procuram cobrir os riscos embutidos nas suas carteiras em determinadas circunstâncias, quando suas expectativas são negativas.

Nas situações em que os ativos financeiros resultam das atividades econômicas dos agentes é mais comum a busca de cobertura de riscos, notadamente no caso das pequenas e médias empresas. No que concerne às grandes empresas, a maioria acabou montando sofisticados departamentos financeiros aptos a gerenciar riscos nos mais diferenciados ativos financeiros, cobrindo-os quando as expectativas de valorização são negativas ou mantendo-os descobertos para tirar proveito de uma eventual evolução favorável e, eventualmente, assumindo novos riscos nas aplicações de tesouraria.

No contemporâneo contexto de forte volatilidade das principais variáveis financeiras, a formação de expectativas torna-se um imperativo para o conjunto dos agentes econômicos nas tomadas de decisões necessárias ao desenrolar de suas atividades. Nos mercados de ativos financeiros e de commodities que possuem um derivativo qualquer, expectativas sobre a evolução dos preços ou sobre a relação entre os preços futuros e os preços presentes exercem uma influência preponderante sobre as decisões de hedge. A expectativa de que uma determinada evolução dos preços favorável à manutenção de uma posição descoberta leva à especulação, enquanto que a expectativa de uma evolução desfavorável induz à busca de hedge. Uma relação entre preços futuros e preços presentes demasiadamente ampliada também leva à realização de operações cobertas (cash and carry).

Tratando dos mercados futuros de commodities, o grande pioneiro e um dos maiores teóricos desses mercados, H. Working (1953 e 1962) já mostrava o aspecto de complementaridade entre hedge e especulação. Assinalava que a existência dos mercados futuros dependia, em primeiro lugar, da existência de agentes que tinham riscos e procuravam cobri-los, para que houvesse possibilidade de que outros os assumissem. Working (1962), posteriormente retomado por Hieronymus (1976), foi o primeiro a apontar que as decisões de hedge são, na prática, tomadas basicamente para ganhar dinheiro ou deixar de perdê-lo, e não por pura aversão aos riscos: "Surpreendentemente, quem sabe, os estudos quantitativos contribuíram mais para a compreensão do hedging do que as entrevistas sobre as motivações das operações. Particularmente dignos de nota, são os estudos sobre a manutenção de estoques cobertos e os custos de carregamento do mercado, que mostraram que a maior parte das atividades de hedge visava garantir lucros e não simplesmente evitar riscos".

Além dos estudos quantitativos mencionados por ele, os tipos básicos de operações de hedge são invocados para fundamentar esta afirmação. Estes tipos básicos são apresentados aqui de forma a incluir as operações que têm ativos financeiros como subjacentes e a gama mais ampla de derivativos que surgiu nas últimas décadas:

a) o hedge de custo de carregamento (carrying charge hedging), realizado em conexão com a manutenção de um estoque do ativo subjacente. Enquanto a manutenção deste estoque não é coberta por uma venda futura (qualquer que seja

o derivativo empregado para tal), seu detentor busca tirar lucro da variação do nível absoluto de preços. A partir do momento em que o estoque está coberto por uma venda futura, seu detentor busca tirar lucro da variação dos preços relativos entre o futuro e o presente, isto é, da variação da base. A decisão primária é, de qualquer forma, de formar um estoque à vista do ativo subjacente. Cobri-lo ou não será uma decisão posterior, tomada em função da evolução dos preços do futuro em relação aos do presente. As operações de cash and carry são uma variante deste tipo de hedge, embora possam ser classificadas como sendo de arbitragem, à medida que a compra à vista e sua cobertura são realizadas no mesmo período, com o objetivo de garantir um diferencial vantajoso;

b) o hedge seletivo é aquele que é decidido em função das expectativas da evolução dos níveis absolutos de preços. Os estoques somente são cobertos quando se espera uma queda dos preços, enquanto que as posições vendidas (short) são cobertas quando se espera uma alta. Esta operação busca, principalmente, evitar a realização de perdas em momentos específicos. Este tipo de hedge, já extremamente comum nos mercados de commodities desde sua criação, é o mais largamente praticado nos mercados de ativos financeiros que dispõem de um ou mais derivativos. Os resultados financeiros do hedge seletivo podem ser medidos aproximadamente pelo montante de perda financeira evitada pela operação. São função direta da habilidade do agente de antecipar mudanças nos patamares de preços. A existência de mercados de derivativos faz com que a atividade de hedge compartilhe, assim, de uma característica apontada como básica na definição de especulação dada por Keynes (1936) e retomada por Kaldor (1939);

c) o hedge por antecipação, também geralmente decidido em função de expectativas de preços, é aquele que não tem, no momento presente, um estoque de ativos ou um compromisso firmado de entrega como contraparte, mas que deverá vir a tê-lo num momento futuro anterior ou equivalente ao vencimento do derivativo. O hedge por antecipação é o mais difícil de ser distinguido de posições especulativas tomadas por profissionais do ramo em questão ou por outros agentes já que, no momento em que a operação é realizada, não possui uma posição oposta no mercado à vista. Nos mercados de commodities, este hedge consiste em compras de derivativos por transformadores para garantir posteriores necessidades de matéria-prima ou por vendas futuras realizadas por produtores antes de sua produção. Nos mercados de ativos financeiros, ele toma a forma de posições futuras compradas ou vendidas para garantir os preços dos ativos ou taxas (de câmbio ou de juros) que correspondem a fluxos financeiros futuros. A operação tem por objetivo tirar proveito dos preços atuais, quando se estima que eles deverão vir a evoluir num sentido desfavorável;

d) as diversas formas de hedge ajustável, como o portfolio insurance ou delta hedging, buscam estabelecer a proporção ótima entre os derivativos vendidos e o estoque de ativos subjacentes em função da evolução de seus preços. É inútil ter uma posição vendida em derivativos cobrindo todo o estoque de ativos subjacentes num mercado em franca tendência de alta. Mas num mercado em baixa, é bom ter toda a posição coberta;

e) O hedge puro de aversão ao risco foi considerado por Working (1962), analisando somente os mercados futuros de commodities, como sendo: não importante e praticamente inexistente na prática moderna. A especificidade do papel dos ativos financeiros na vida dos agentes faz com que esta observação permaneça válida. No entanto, com o desenvolvimento dos mercados de opções, esta afirmação é hoje menos abrangente do que no período em que só se podiam utilizar os mercados futuros para o hedge. Os compradores de opções (de compra e de venda) adquirem, mediante o pagamento de um prêmio, o direito (e não a obrigação) de comprar (vender) o ativo subjacente a um preço determinado (preço de exercício) num prazo também determinado. Raciocinar por semelhança com o mecanismo de seguros permite mostrar que existem diversos casos em que o hedge por aversão aos riscos tende a ser realizado com opções (com certas condições restritivas). Se o valor do prêmio for baixo em relação ao preço do bem segurado, o seguro será efetivado para se evitarem riscos. Se o valor do prêmio for considerado elevado em relação ao do bem segurado, o seguro não será feito ou só

o será em determinadas circunstâncias, quando os riscos tornam-se mais concretos.

Nos mercados organizados de opções, as opções com prêmio elevado são as in the money ou on the money com preços de exercício igual ou próximo ao preço vigente do ativo subjacente. Por esta razão, estas opções costumam ser utilizadas para os hedges de carrying charges, seletivos ou antecipatórios. Mas seu custo elevado desestimula seu emprego na cobertura sistemática de riscos que se volta para as opções com um prêmio baixo. As opções que têm um prêmio de baixo valor são as out of the money, cujo preço de exercício se encontra suficientemente distante do preço corrente do ativo subjacente, tornando seu exercício pouco provável, salvo em caso de súbita acentuação da volatilidade das cotações. Realizar um hedge com uma dessas opções é equivalente a ter um seguro com uma franquia muito elevada: os estragos devem ser de alta monta para que seja acionado, mas ele permite estabelecer um limite máximo de perdas. No caso específico, o hedge realizado com uma opção out of the money levará seu detentor a arcar com a variação de preços do ativo subjacente compreendida entre o preço vigente e o preço de exercício da opção, só estando coberto da parcela que, eventualmente, a esta exceder.

As óbvias limitações da cobertura de riscos obtida por este tipo de hedge são um dos fatores na origem da grande demanda por alguns produtos opcionais de balcão cujo prêmio é mais baixo que nas opções tradicionais. No entanto, estas opções de última geração também provêem coberturas mais restritas que as opções tradicionais, embora seus diversos mecanismos permitam-lhes adaptar-se melhor a uma demanda precisa de hedge.

1.3. Limites da cobertura de riscos

Algumas limitações devem ser mencionadas, que atingem todo o conjunto das operações de hedge. Embora, para efeito de raciocínio, tenhamos estabelecido um paralelo entre os mecanismos de alguns derivativos como as opções e os mecanismos de seguro, tal assimilação não pode ser estendida às repercussões macroeconômicas das duas atividades sob risco de induzir a falsas conclusões. Os seguros são baseados na lei dos grandes números através do cálculo atuarial do valor médio devido por ocorrências em cada período de tempo e em cada setor. Este valor médio, acrescido dos custos operacionais e da remuneração da seguradora, é distribuído na população segurada por meio da cobrança de prêmios. Corresponde a uma forma de socializar prejuízos em que cada segurado paga uma parte das perdas dos outros segurados que, por sua vez, caso necessário, pagarão uma parte da sua. Se o número de segurados for suficientemente elevado, o período de tempo longo e os cálculos atuariais corretos, os riscos não são assumidos pela seguradora mas se desvanecem. No entanto, os riscos transferidos através do hedge continuam a existir. São assumidos pelos outros participantes do mercado, em especial pelos especuladores. Por meio do hedge, estes riscos deixam de estar concentrados e disseminam-se entre um número mais elevado de participantes.

A transferência de riscos através dos mercados de derivativos financeiros tem um horizonte de tempo relativamente curto. Nos mercados organizados, os prazos máximos de negociação vão de 12 a 16 meses, embora a maior parte dos negócios concentre-se em prazos mais curtos. A repactuação periódica das operações de hedge não permite que se possa, ex ante, avaliar a possibilidade efetiva de alongar os prazos. Com efeito, as oscilações da base – diferencial entre o preço atual e o futuro que embute a taxa de juros vigente além de refletir as mais variadas expectativas – são tão imprevisíveis e incertas quanto as variações dos preços, embora menos voláteis. Essas oscilações podem inviabilizar qualquer tentativa de repactuação do hedge em condições aceitáveis.

Nos mercados de balcão, alguns derivativos apresentam a possibilidade de se operarem prazos mais longos, embora o mercado tenha uma liquidez mais restrita para operações de prazos superiores a três ou quatro anos. No entanto, podem vir a ser utilizados para, através de operações de hedge, reduzir incertezas financeiras de mais longo prazo (aí incluindo-se elementos das decisões de investimentos) em riscos passíveis de gerenciamento. Isso só verificou-se em pequena escala até agora, porque a alavancagem elevada desses mercados faz com que um erro de concepção da operação acabe tendo seus resultados negativos potencializados ao longo dos anos.

Quando novos instrumentos financeiros surgem, é necessário um certo tempo para que a maioria dos agentes entenda sua dinâmica, dando, assim, uma vantagem comparativa aos que já dominam sua utilização. Esta vantagem comparativa foi usada para operações de arbitragem ou de tesouraria pelas instituições financeiras que dispunham de quadros tecnicamente mais preparados. Na escala dos agentes presentes nos mercados, as empresas, até a criação de seus departamentos financeiros especializados, foram as últimas a dominar os novos produtos. A familiaridade cada vez maior dos agentes mais importantes com os mecanismos de derivativos permite antever a utilização desses mercados para reduzir parte das incertezas financeiras que rodeiam os projetos de investimento, desde que possam obter hedge de longo prazo. No entanto, sua utilização atual restringe-se basicamente à cobertura de riscos de prazos curtos, à montagem de complexas operações de tesouraria e à especulação.

Embora, como vimos, a maior parte das operações de hedge tenham como objetivo realizar lucros ou evitar perdas, elas também podem dar origem a prejuízos financeiros. Basta para isso que as antecipações dos agentes sobre o movimento dos preços seja incorreta ou que a montagem da operação seja tecnicamente deficiente na identificação dos riscos. Estes prejuízos, quando resultam de uma antecipação errônea do movimento dos preços, não têm, no entanto, repercussão macroeconômica na medida em que as perdas numa posição são, embora não necessariamente na mesma proporção (já que os preços nos mercados à vista e de derivativos não se movem em paralelo mas, em geral, na mesma direção), compensadas pelos lucros na posição oposta. Quando resultam de uma deficiência técnica grave na avaliação dos riscos incorridos ou na montagem da operação podem resultar em prejuízos não dimensionáveis ex ante.

Estudos quantitativos realizados nos mercados futuros de commodities baseados em dados confidenciais da Commodity Futures Trading Comission (CFTC) confirmam a idéia avançada por Working e retomada por Hieronymus (1976) e Teweles, Harlow & Stone (1974) que, de forma consolidada, os hedgers têm lucros nos mercados de derivativos devido a seu maior conhecimento dos mercados à vista e dos fatores que os influenciam. Esse conhecimento também pode levá-los a realizar operações especulativas.

Nesses mercados de soma zero, se os hedgers em seu conjunto ganham dinheiro, isto implica, por corolário, que os não-profissionais do ramo do ativo subjacente (especuladores) não estão, de forma agregada, recebendo recompensa pelos riscos que estão absorvendo, mas sim sofrendo prejuízos. Estes prejuízos estão na origem da alta rotatividade observada entre os especuladores (principalmente os pequenos), com recém-chegados ocupando o lugar dos que se retiraram do mercado.

Não existem, em nosso conhecimento, estudos estatísticos que permitem dimensionar a distribuição de ganhos e perdas dos hedgers e dos especuladores nos mercados de derivativos financeiros. Tampouco pode-se inferir esta distribuição daquela constatada nos mercados de commodities em que as atividades de arbitragem realizadas por profissionais do ramo têm um peso muito inferior ao das realizadas nos mercados de ativos financeiros e seus derivativos.

2. A especulação

2.1. Do hedge à especulação

As características anteriormente apontadas das operações de hedge – busca de ganhos financeiros, decisões tomadas principalmente em função das expectativas de preços, hedge seletivo, hedge por antecipação etc... – fazem com que estas operações estejam, de fato, tão próximas da especulação, tal como é costumeiramente definida, que se torna difícil distinguir as duas atividades. Alguns economistas (Peyrelevade, 1978; Plihon, 1995 e Bourguinat, 1995) defendem a idéia de que a especulação se tornou a tal ponto dominante que as fronteiras que a separam das operações de arbitragem e de hedge atenuaram-se a ponto de se tornarem imperceptíveis.

Esta distinção só aparece, em nossa opinião, de forma um pouco mais clara se deixarmos de caracterizar a especulação com ativos financeiros e seus derivativos da forma tradicional e passarmos a considerá-la sob o ângulo das modificações conceituais e práticas introduzidas pelos novos instrumentos, que alteraram, profundamente, os modos de atuação dos diversos agentes.

Para Keynes (1936), a especulação caracterizava-se como: a atividade de antecipar a psicologia do mercado. Os especuladores estavam "engajados numa batalha de vontades para antecipar a base da avaliação convencional com alguns meses de antecedência ao invés do retorno projetado de um investimento ao longo dos anos". O horizonte curto dos especuladores motivados por expectativas de ganhos de capital contrastava, portanto, com o empreendimento definido como "a atividade de antecipar o retorno de ativos ao longo de sua vida útil".

A definição, que se tornou clássica, de especulação foi dada por Kaldor (1939): a compra (ou venda) de mercadorias tendo em vista a revenda (ou recompra) a uma data posterior quando o motivo de tal ação é a antecipação de uma mudança nos preços em vigor e não uma vantagem resultante de seu uso ou uma transformação ou transferência de um mercado para outro.

Esta definição põe ênfase na atuação baseada nas expectativas de mudanças nos níveis de preços como componente específico da especulação. Ela faz autoridade até os dias de hoje, sendo aceita pelas mais diversas correntes da análise econômica.⁵ Nessa definição, a elevada volatilidade dos níveis de preços de ativos e das taxas de juro e de câmbio, nas duas últimas décadas, propiciou uma inusitada generalização do "espírito especulativo", ao transformar a formação de expectativas sobre as variáveis financeiras numa necessidade quase imperativa para os agentes na condução normal de suas atividades. A exceção parcial a essa necessidade de formação de expectativas é constituída pelas famílias que aplicam seus haveres financeiros em fundos mútuos geridos por profissionais, embora muitas se mostrem extremamente ágeis para resgatar cotas de fundo de uma determinada característica para investir em outro tipo de fundo quando a conjuntura muda.

A formação de expectativas por parte dos agentes conduz, freqüentemente, a uma atuação nos mercados financeiros à vista ou de derivativos. No entanto, esta atuação com base em expectativas não se restringe a operações especulativas, podendo constituir-se em hedge, seja ele seletivo, antecipatório ou de carrying charge⁶ ou ainda em arbitragem. As operações de hedge baseadas em expectativas de mudanças, seja nos níveis absolutos de preços, seja na sua relação temporal, são muito mais comuns e generalizadas nos mercados financeiros do que as operações "puras" de aversão ao risco que, por seu automatismo, não implicam a formação de nenhum tipo de expectativa de preços.

Da mesma forma, as operações de arbitragem realizadas entre o mercado à vista e os derivativos, entre diversos vencimentos de um mesmo derivativo, entre derivativos diferentes com o mesmo ativo subjacente, entre diversas praças, entre derivativos com ativos subjacentes diversos mas correlatos, etc. pressupõem, basicamente, a formação de um juízo sobre a relação "normal" entre preços, praças ou vencimentos, que é deduzido de seu comportamento passado. Elas são realizadas na expectativa de que eventuais distorções nesta relação sejam rapidamente superadas.

Em conseqüência, atuar em conformidade com expectativas de mudanças de preços (absolutos ou relativos) deixa de ser apanágio exclusivo das operações especulativas. A perda dessa exclusividade leva os que privilegiam essa característica a considerar que as diferenças entre especulação, hedge e arbitragem desapareceram.

A distinção analítica entre essas diversas categorias tem, no entanto, uma importância considerável na análise dos mercados de ativos financeiros e seus derivativos e de suas repercussões macroeconômicas. Para que ela possa ser feita num contexto em que a formação de expectativas sobre mudanças de níveis de preços norteia a atuação da grande maioria dos agentes – hedgers, arbitragistas ou especuladores – é necessário encontrar critérios de diferenciação entre a especulação e as outras operações realizadas nos mercados, o que implica propor novas definições em função de uma nova realidade.

Nesse contexto, consideramos como especulação as posições líquidas, compradas ou vendidas, num mercado de ativos financeiros (à vista ou de derivativos) sem cobertura por uma posição oposta no mercado com outra temporalidade⁷ no mesmo ativo, ou num ativo efetivamente correlato. Essa definição permite estabelecer a distinção entre as posições especulativas e as posições de hedge ou as de arbitragem. Posições líquidas compradas ou vendidas num mercado de ativos financeiros são mantidas para tirar benefício de um esperado movimento de preços. Mas, após a criação dos mercados de derivativos financeiros e a sua generalização à maioria dos ativos, é o fato de elas serem mantidas líquidas, sem cobertura por uma posição oposta em outra temporalidade e no mesmo ativo ou num ativo correlato, que as caracteriza como especulativas. Não o fato de serem resultantes de uma expectativa concernente aos preços, já que esta permeia todos os tipos de operações realizadas nos mercados financeiros contemporâneos.

Em conseqüência desta definição, o hedge seletivo implica a existência de períodos especulativos quando os estoques de ativos não estão protegidos por uma posição oposta e em que se espera tirar benefícios de um esperado movimento de preços. No carrying charge hedge, também, ocorrem esses períodos especulativos quando a cobertura é liquidada porque se estima que a base não é mais favorável. O hedge por antecipação é o que mais se aproxima da definição dada de especulação na medida em que a posição oposta é "virtual", residindo apenas em intenções de vir a assumi-la no futuro. Também em decorrência da definição, as figuras do especulador e do hedger tendem a diluir-se e a interpenetrar-se. O primeiro seria aquele que mais freqüentemente assume posições descobertas, enquanto que o segundo passa, dependendo de sua expectativa de preços, por alternâncias de posições cobertas e descobertas.

2.2. Alavancagem e especulação

A amplitude dos mercados de derivativos aliada a algumas das formas contemporâneas de gestão financeira (em particular de certos tipos de fundos de investimento e de carteiras administradas) trazem à tona outra questão que encerra importantes repercussões macroeconômicas. Trata-se da possibilidade de estabelecimento de diferentes níveis de especulação que variam na função direta do grau de alavancagem das carteiras. Na definição que propusemos acima, toda carteira composta de ativos financeiros não cobertos por uma posição oposta num mercado de outra temporalidade é uma carteira especulativa. Mas, dentro dessa definição, uma carteira que investe até o limite de seu patrimônio será "menos" especulativa que uma carteira alavancada em várias vezes seu patrimônio. O risco máximo de prejuízo da primeira está limitado a seu próprio capital, o da segunda não é dimensionável ex ante e pode vir a ser um múltiplo de seu patrimônio.

A avaliação do grau de alavancagem de uma carteira é complexa. É possível alavancar-se uma carteira lançando mão de derivativos, instrumentos que já embutem a alavancagem em seus mecanismos.⁸ Nesse caso, uma carteira especulativa mas não alavancada será a que tem posição líquida em contratos de derivativos de um valor nocional⁹ igual ou inferior a seu patrimônio líquido. Uma carteira especulativa alavancada somente com derivativos terá uma posição nocional líquida muito superior à de seu patrimônio, correndo o risco de sofrer prejuízos igualmente superiores a ele. Também é possível alavancar posições tomando dinheiro no mercado, oferecendo a própria carteira em garantia. Quando esse dinheiro for empregado para compras de ativos no mercado à vista, o grau de alavancagem é definido pela proporção entre o capital próprio e o emprestado. Mas, não é incomum que gestores de carteiras agressivos empreguem esses recursos para adquirir contratos de derivativos. Tais carteiras podem acumular posições inúmeras vezes superiores a seu patrimônio.

O uso de mecanismos de alavancagem nos fundos de investimento alastrou-se rapidamente, seguindo o exemplo inicialmente dado pelos hedge fund, devido à forte concorrência entre os administradores de recursos que os leva a buscarem uma rentabilidade máxima, nem sempre levando em conta os riscos embutidos. A utilização de tais mecanismos alcança níveis muito elevados em períodos de volatilidade normal dos preços dos ativos, para reduzir-se em momentos de crise. Nesses momentos, a liquidez dos mercados costuma cair de forma acentuada e o esforço dos gestores de carteira para reduzir sua alavancagem pode constituir um fator adicional de pressão.

2.3. O "espírito especulativo"

Apesar da ocorrência de diversos episódios de febres especulativas ao longo da história (Kindleberger, 1989), o espírito especulativo e a especulação propriamente dita passam – devido à sua extensão e magnitude – a ser entendidos como um fenômeno social e econômico, característico das sociedades capitalistas contemporâneas. Assim, Peyrelevade (1978) afirma que: "Toda economia em que triunfam, simultaneamente, o direito de propriedade e a liberdade de trocas se presta à generalização da especulação (...) A especulação, em nossos dias, democratiza-se (...) torna-se um fenômeno de civilização e não mais a marca distintiva de uma 'elite financeira' ".

A existência de períodos especulativos nas operações de hedge tende a ampliar a percepção da generalização do "espírito especulativo". Este termo diferencia-se, em nossa opinião, da especulação como acima definida, na medida em que costuma ser empregado para exprimir o fato que é cada vez maior o número dos agentes que atuam com base em expectativas de movimentos futuros de preços, hedgers, especuladores ou arbitragistas.

A generalização do espírito especulativo vem sendo engendrada pela forte volatilidade das taxas de juros, de câmbio e dos preços dos diversos ativos, como ações e bens imobiliários, que caracteriza as sociedades capitalistas atuais após a ruptura dos acordos de Bretton Woods; pela forte intensificação dos fluxos financeiros em escala internacional; pelos processos inflacionários que atingiram as economias centrais na década de 70 e pelas respostas de políticas monetárias de ajuste postas em prática desde então.

Esta volatilidade intrínseca de níveis absolutos e relativos dos preços de ativos não é resultante da ação dos especuladores. Sua ação só se torna possível devido à volatilidade. Vários são os exemplos de mercados que perderam totalmente sua liquidez quando, por diversos fatores, esta volatilidade reduziu-se muito. Não há necessidade de hedge em mercados estáveis ou de baixa volatilidade e muito menos possibilidade de obter ganhos especulando neles. A mesma volatilidade que está na origem dos mercados de derivativos financeiros, alimenta-os e permite seu crescimento e aprofundamento. Resta que a atuação especulativa pode, por sua vez, acentuá-la e potencializá-la.

3. A arbitragem

3.1. Correia de transmissão

As operações de arbitragem são compostas de duas pontas opostas seja no mesmo ativo com temporalidade diferente (cash and carry), seja em praças diferentes, envolvendo derivativos diferentes, seja ainda em ativos diversos mas com um determinado grau de correlação nos movimentos de seus preços.¹¹ Elas visam tirar proveito de distorções nas relações dos preços. Se uma das pontas é liquidada e a outra mantida em aberto, a operação passa a ser especulativa.

A arbitragem adquiriu um peso extremamente importante nos mercados de ativos financeiros e seus derivativos. É muito mais fácil realizar este tipo de operações com ativos financeiros do que com commodities já que o acesso ao mercado à vista é geralmente amplo, os preços nele praticados são transparentes e

o custo de "estocagem" limita-se à taxa de juros praticada no mercado monetário para o período e às taxas de custódia cobradas pelas instituições financeiras credenciadas.

Grande parte da atenção dos operadores e dos recursos informáticos das instituições financeiras, mesmo as mais conservadoras, é consagrada às operações de arbitragem. O impacto macroeconômico da arbitragem não pode ser subestimado, já que essas operações transformaram-se num dos principais veículos de unificação internacional dos preços de ativos financeiros de mesma natureza, de seu ajustamento temporal e de correia de transmissão dos impactos sofridos num mercado para os outros. Boissieu & Aglietta (1994) afirmam que: "Os derivativos são, por sua própria concepção, pontes entre segmentos financeiros até então imperfeitamente arbitrados. Os mercados de derivativos de balcão multiplicam essas pontes que os mercados organizados só realizavam para produtos financeiros padronizados. Como meios de acesso à liquidez, eles apagam a especificidade dos mercados interbancários. Como instrumentos de cobertura de riscos, eles apagam a separação entre os mercados nacionais e internacionais".

Ao fazê-lo, criam condições para que eventuais disfunções nesses segmentos de mercado possam alastrar-se rapidamente para os outros, tanto pelas próprias operações de arbitragem quanto pelo efeito "dominó" ou por liquidações apressadas num mercado para cobrir prejuízos registrados em outros.

O próprio sucesso desse tipo de operação faz com que as distorções de preços que permitem sua realização sejam cada vez mais raras e de menor magnitude, principalmente no que concerne à estrutura temporal ou espacial de preços, diminuindo as possibilidades de lucro. Para poder continuar a realizar operações de arbitragem, as instituições são cada vez mais levadas a procurar correlações diversas e "torcer" para que a concorrência delas não se dê conta. Na hora em que uma correlação é amplamente admitida, as oportunidades de arbitragem se rarefazem (por exemplo, índices de Bolsa de Valores e taxas de juros).

3.2. Os limites do conceito

A busca de correlações inéditas leva, por vezes, a colocar em dúvida o aspecto não-especulativo de algumas operações apresentadas como sendo de arbitragem já que a compra de um determinado ativo, ou um de seus derivativos e a venda de outro ativo, ou de um de seus derivativos não caracterizam uma operação coberta se a suposta correlação entre os dois ativos não for real. A posição comprada num ativo X só estará coberta pela posição vendida no ativo Y se os movimentos de preços dos dois ativos estiverem correlacionados. Caso os movimentos de preços do ativo X sejam independentes dos movimentos de preços do ativo Y, a operação que seria de arbitragem consiste, na verdade, na detenção de duas posições especulativas, uma comprada em X e outra vendida em Y, sem que uma possa fornecer cobertura à outra.

Outras operações com duas pontas também fogem à simples arbitragem, embora não possam propriamente ser qualificadas de especulativas. São as operações de "volatilidade" cuja realização depende não da constatação de uma relação de preços distorcida, mas da antecipação de um nível de volatilidade das cotações. Esse tipo de operação também pode dar lugar à pura especulação quando, devido à antecipação de um próximo movimento dos preços, uma das pontas da operação for liquidada, deixando a outra em aberto.

O fato de uma parte das operações de arbitragem distinguir-se nitidamente da especulação não implica, entretanto, que não possa dar origem a pesados prejuízos. A relação "normal" entre temporalidades, praças ou ativos diferentes baseada no comportamento passado das cotações é incerta, volátil e sujeita adversos fatores aleatórios. A realização das operações de arbitragem depende, pois, da antecipação de que relações "distorcidas" voltarão, após um certo lapso de tempo, a seu padrão considerado como "normal".

Caso estas antecipações não se confirmem, seja porque o timing da operação foi mal calculado, seja porque as relações mudaram de padrão por fatores externos, ou seja porque a volatilidade antecipada não se verificou, a arbitragem pode tornar-se fonte de prejuízos. Estes, tampouco, podem ser dimensionados a priori, mas tendem a ser menores que os verificados nas operações puramente especulativas, na medida em que os diferenciais tendem a ser menos voláteis que os níveis absolutos de preços. Entretanto, quando as correlações supostas entre ativos deixam de se verificar ou quando a correlação observada no estudo da evolução passada das respectivas cotações deveu-se ao acaso, os prejuízos potenciais têm, teoricamente, a mesma magnitude de duas operações especulativas.

No caso do Banco Barings, a operação de aposta na baixa volatilidade do índice Nikkei e sua correlação com as taxas de juros japonesas sofreu os prejuízos iniciais quando a volatilidade do índice acentuou-se com o terremoto de Kobbe. O terremoto que destruiu as finanças do banco foi, no entanto, resultado da liquidação da ponta vendida da operação, transformando-a em operação especulativa, e no forte aumento da posição comprada, na desesperada tentativa de influenciar e "sustentar" o mercado.

A alavancagem das posições de arbitragem é mais elevada do que nas operações de pura especulação, já que o retorno dessas posições é menor e presume-se que o risco também o seja. O caso do hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) é exemplar. Esse fundo, dirigido por dois laureados com o Nobel em economia – Myron S. Scholes e Robert H. Merton – e especializado em sofisticadas operações de arbitragem, esteve à beira da falência em 1998, provocando a intervenção do Federal Reserve. O caso é analisado num relatório oficial norte-americano (President's Working Group on Financial Markets, 1999). O LTCM operava alavancando ao extremo os recursos de sua clientela com fundos emprestados pelos grandes bancos. Segundo o relatório, em finais de agosto de 1998, o valor nocional das posições do fundo nos mercados futuros alcançava US$ 500 bilhões, os contratos de swaps US$ 750 bilhões, as opções e outras posições de derivativos US$ 150 bilhões, enquanto os títulos contabilizados em balanço somavam US$ 125 bilhões, comparados com um capital de seus cotistas que não superava US$ 4,8 bilhões!

O tamanho do fundo, seu nível de alavancagem e suas estratégias operacionais (que, à época, apostavam numa redução da volatilidade dos mercados) tornaram-no extremamente vulnerável à crise que se seguiu à desvalorização do rublo e à declaração de moratória da dívida russa em 17 de agosto de 1998. Em conseqüência, os diferenciais de preços alargaram-se consideravelmente e muitos mercados perderam liquidez. As perdas do fundo chegaram a 50% do capital em finais de agosto e continuaram a acumular-se na primeira quinzena de setembro. O LTCM estava à beira de deixar de honrar seus compromissos com as instituições financeiras que tinham emprestado os recursos para a alavancagem de posições e com as contrapartes das operações de derivativos. Acreditando tratar-se de um potencial risco sistêmico numa situação já extremamente conturbada, o Federal Reserve interveio encorajando os credores a assumirem uma participação de 90% no fundo, apesar do fato de que este não se encontrava sob sua jurisdição por tratar-se de uma instituição não-bancária.

Em decorrência do caso, começam a ser revistas e enfatizadas as fronteiras que separam a arbitragem da especulação. Ao mesmo tempo, diversas medidas estão sendo propostas, tanto nos Estados Unidos quanto em escala internacional pela Comissão da Basiléia, para reduzir o grau de alavancagem dos diversos participantes dos mercados financeiros, de forma a limitar os riscos de suas operações, sejam elas de especulação ou sejam de arbitragem. Na atualidade, o nível de alavancagem das operações dos principais participantes dos mercados é foco da atenção dos organismos de regulação que o identificam como uma das principais fontes de risco para a estabilidade do sistema.

4. Derivativos e comportamento dos agentes

Nas últimas décadas, os comportamentos dos agentes econômicos modificaram-se profundamente em relação aos ativos e aos mercados financeiros devido à forte volatilidade das taxas de câmbio e de juro registrada desde a quebra dos acordos de Bretton Woods. Os mercados de derivativos, em boa parte resultantes do mesmo contexto, refletem e podem agravar essas mudanças de comportamento.

Devido à gestão integrada das carteiras financeiras que leva os mesmos agentes a assumirem riscos em determinados períodos e a cobri-los em outros, a clássica distinção entre agentes com aversão aos riscos, agentes neutros diante deles e agentes com propensão a assumi-los perdeu muito de seu poder explicativo. Eventuais diferenças nos graus de aversão aos riscos manifestam-se na freqüência com que alguns buscam cobrir suas posições e no grau de alavancagem que estão dispostos a empregar. Nos mercados de derivativos, agentes com aversão aos riscos são os que, no momento, desejam cobrir suas posições em função de expectativas de preços desfavoráveis. Assumem a contraparte de suas operações os agentes que têm expectativas opostas (para cobrir riscos opostos ou para assumir novos riscos nos mercados de derivativos).

Admite-se a hipótese (Bourguinat, 1995) que a própria existência dos mercados de derivativos tenha contribuído para diminuir a aversão aos riscos por prover formas de transferi-los em caso de expectativas negativas e por multiplicar as oportunidades e as tentações de assumi-los. Muitos deram-se conta rapidamente da possibilidade de deixar de registrar prejuízos e/ou de obter lucros extraordinários em decorrência da volatilidade dos preços dos ativos financeiros, à condição de antecipá-los corretamente. Expectativas sobre a evolução dos preços ou sobre a relação entre os preços presentes e futuros exercem uma influência preponderante sobre as decisões de hedge que são, em sua maioria, tomadas exclusivamente em função delas. Essas expectativas passam a estar presentes nas tomadas de decisões de todos os participantes dos mercados: hedgers, especuladores e arbitragistas.

A importância de distinguir claramente as operações especulativas das outras advém do fato de que o potencial instabilizador dos mercados de derivativos financeiros decorre diretamente do importante peso assumido por esse tipo de operações. O grande número de pequenos especuladores não constitui um fator próprio a provocar crises econômicas. A conseqüência de seus prejuízos é uma redistribuição marginal de riquezas, já que eles são os lucros das contrapartes. O perigo surge quando a especulação acarreta prejuízos de grande monta concentrados em instituições financeiras com forte relacionamento interbancário ou que operam com recursos de terceiros. Embora a especulação existisse muito antes de sua criação, os mercados de derivativos financeiros tornam esse tipo de comportamento mais flexível e "eficiente" devido a seu alto grau de alavancagem que permite operar volumes mais elevados e, por conseguinte, ter um peso ainda maior nos mercados.

Prejuízos elevados podem, subitamente, resultar num patrimônio líquido negativo. Na medida em que os mercados de derivativos financeiros são de soma zero, oscilações acentuadas das cotações representam sempre lucros elevados para uns e prejuízos no mesmo montante consolidado para outros. De imediato, em situações de tensão, como não se conhece a distribuição e o impacto patrimonial dos prejuízos, verifica-se drástica redução das linhas de crédito interbancário, intensificando a crise. Caso um grande participante dos mercados tenha registrado perdas muito superiores ao patrimônio, a crise pode agravar-se e até passar a constituir um risco sistêmico. Foi por identificar tal potencialidade que o Federal Reserve interveio, em setembro de 1998, para encontrar uma solução para a situação criada pelos prejuízos do LTCM.

É nos períodos de tensão e de volatilidade acentuada que o efeito instabilizador da elevada proporção das operações de especulação nos mercados de derivativos pode se fazer sentir. Em tempos normais, a grande quantidade de operações especulativas realizadas nos mercados de derivativos não apresenta conseqüências significativas, a não ser o fato de que propicia uma maior liquidez. Em momentos de baixa volatilidade, as expectativas dos especuladores costumam ser tão opostas entre si quanto as dos outros participantes ou os riscos dos hedgers.

As conseqüências das operações de cobertura de riscos manifestam-se numa distribuição temporal distinta. Os mercados de derivativos financeiros devem sua criação e forte expansão à necessidade de reduzir as incertezas geradas pelas fortes oscilações das principais variáveis financeiras. Em condições normais de mercado, os derivativos permitem a coordenação de expectativas dos agentes, seja por provê-los de meios de cobrir seus riscos ou através de sua dimensão informativa.¹² Assim, ao tornar possíveis os cálculos dos agentes e suas projeções para o futuro, formam uma barreira que limita a transmissão da instabilidade financeira aos preços das mercadorias e serviços .

Em períodos de crise, os resultados macroeconômicos das operações de hedge são mais complexos de avaliar. Dadas as características próprias às tomadas de decisão de hedge, em circunstâncias em que a crise manifesta-se de forma súbita e inesperada, os agentes com risco estarão pouco cobertos e deverão arcar com o custo de sua imprevidência ou de seu espírito especulativo. Nessas condições, a crise iniciada pela instabilidade financeira pode propagar-se rapidamente ao setor produtivo. Em contraposição, nas situações em que a crise segue um processo mais lento para culminar num desfecho rápido, quanto maior a parcela dos agentes com risco antecipando sua possibilidade, maior será a procura por hedge. O perigo de propagação da instabilidade financeira aos outros setores da economia será menor.

Mas a cobertura de riscos através dos mercados de derivativos não os anula, apenas os transfere para outros agentes. De forma consolidada, os riscos permanecem os mesmos dentro do sistema, só se alterando sua distribuição. Para que os eventuais benefícios macroeconômicos das operações de hedge possam manifestar-se numa situação de crise, é necessário que, ao serem transferidos, os riscos tenham se diluído entre um grande número de pequenos especuladores ou tenham se concentrado em carteiras fortes, capazes de suportar os prejuízos deles resultantes. Caso contrário, os mercados de derivativos terão contribuído para o agravamento da instabilidade original, desencadeando inadimplências em cascata que podem originar um risco sistêmico.

Conclusão

Definir a especulação por contraposição ao hedge permite dispor de critérios objetivos de distinção entre as duas motivações relevantes de participação nos mercados de derivativos. Essa distinção torna-se cada vez mais necessária tanto para a análise micro e macroeconômica quanto para o controle de riscos das posições financeiras de empresas e instituições financeiras. Esse tipo de definição vem inclusive sendo, cada vez mais, aplicado nos novos conjuntos de regras que vêm sendo elaborados nas áreas jurídicas e fiscais.

Estabelecer essa distinção não implica subestimar o peso preponderante assumido pelo espírito especulativo nas finanças contemporâneas. Não parece, do ponto de vista lógico, necessário partir da premissa de que as operações de cobertura de riscos, arbitragem e especulação tornaram-se tão semelhantes que não é possível distingui-las, para chegar a essa avaliação.

Maryse Farhi é Doutora pelo Instituto de Economia da UNICAMP. Inscrita no Programa de Pós-Doutoramento da FAPESP.

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Resumo

As operações de hedge adquirem um significado macroeconômico com a expansão dos mercados de derivativos financeiros. A especificação do conceito dessas operações de cobertura de riscos introduz modificações no de especulação. As operações de arbitragem intensificam-se, mas suas fronteiras com a especulação nem sempre são delimitadas. Ambas fazem intenso uso da alavancagem que pode resultar em vultosos prejuízos.

Palavras-chave: Mercados financeiros; Derivativos financeiros; Hedge; Cobertura de riscos; Especulação; Arbitragem; Alavancagem; Instabilidade financeira; Expectativas; Riscos.